核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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