文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点p>

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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