核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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