《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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