来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品“钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tón公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品g)时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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