《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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