文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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