文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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