“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基决别决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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