核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速591是质数吗，95是质数吗.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì91是质数吗，95是质数吗)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín91是质数吗，95是质数吗)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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