核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊tí)示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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