文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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