来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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