主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗)，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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