王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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