文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tó牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ight: 24px;'>牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质u)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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