文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(q殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地íng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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