《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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