文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动(dòng)性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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