分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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