文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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