主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善。kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗trong>

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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