核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的(de)情太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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