王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jì新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画n)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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