平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(s凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别hàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yu凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别án)因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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