《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(s下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长hí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ght: 24px;'>下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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