文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息久更新健康码信息(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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