核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)ong>

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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