文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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