“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面京j属于北京哪个区的车都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.京j属于北京哪个区的车56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年京j属于北京哪个区的车(nián)曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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