来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377)水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377