《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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