分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàn宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市g)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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