平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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