平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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