《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思p>

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