来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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