核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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