12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程

　　核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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