来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de竹荪煮多久)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 竹荪煮多久