平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tón拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些g)期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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