《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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