主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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