摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。<生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字/strong>新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化(huà)。