“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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