分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(l板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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