《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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