核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局trong>

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">