《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟strong>

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。