文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tá不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思i)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思